●伊利是乳品行業(yè)兩大乳業(yè)巨頭之一。今年以來(lái)公司股價(jià)明顯落后于大盤(pán)走勢(shì)。另外，今年八月以來(lái)，原奶價(jià)格快速上漲，導(dǎo)致乳品企業(yè)提高終端價(jià)格。我們本次調(diào)研的主要目的在于了解公司的基本情況以及終端零售價(jià)格對(duì)公司的影響。
    ●終端價(jià)格上漲不足以覆蓋成本上漲。 
    乳品行業(yè)有其特殊性。產(chǎn)業(yè)鏈較長(zhǎng)，對(duì)于乳品加工企業(yè)而言，利潤(rùn)水平受到上游原奶價(jià)格上漲和下游消費(fèi)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈的雙重?cái)D壓。 
    從上游原料生產(chǎn)來(lái)看，首先乳業(yè)生產(chǎn)的原料來(lái)自于活體動(dòng)物，奶牛的養(yǎng)殖受到氣候、場(chǎng)地和當(dāng)?shù)匦竽琳叩榷喾矫娴闹萍s，因此奶牛的存欄量不可能在短時(shí)期迅速增長(zhǎng)。伊利公司作為乳品行業(yè)的龍頭在奶源建設(shè)方面投入大量的人力、物力和財(cái)力，但是由于缺乏對(duì)農(nóng)戶的約束，奶源會(huì)受到小廠的不公平競(jìng)爭(zhēng)。也就是“搭便車現(xiàn)象”在乳品行業(yè)的體現(xiàn)。公司認(rèn)為目前上游原奶價(jià)格的上漲，有原奶需求上漲的原因、澳洲自然災(zāi)害的原因以及歐洲產(chǎn)業(yè)政策的原因，但主要的深層次的原因在于國(guó)內(nèi)乳業(yè)的無(wú)序競(jìng)爭(zhēng)，是部分小乳品企業(yè)擾亂市場(chǎng)秩序的結(jié)果。
    從下游消費(fèi)市場(chǎng)來(lái)看，公司認(rèn)為乳品行業(yè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)十分激烈，終端乳品價(jià)格不可能大幅上漲。公司的價(jià)格策略也是依市場(chǎng)情況而定。據(jù)了解，2007年10月，全國(guó)各地乳品價(jià)格上漲幅度不一。比如，廣州市場(chǎng)乳品價(jià)格上漲較大，上海、北京、成都市場(chǎng)乳品價(jià)格上漲較小，沈陽(yáng)市場(chǎng)乳品價(jià)格不變，鄭州市場(chǎng)乳品價(jià)格下跌。而且每個(gè)地區(qū)，不同品牌漲價(jià)幅度不同，個(gè)別品牌伺機(jī)降價(jià)。同時(shí)，我國(guó)消費(fèi)者屬于價(jià)格敏感，對(duì)品牌忠誠(chéng)度較低，在一定程度上也制約了企業(yè)提價(jià)。因此，在這樣的市場(chǎng)環(huán)境下，我們認(rèn)為未來(lái)乳品企業(yè)大幅提高終端價(jià)格的可能性不大，終端價(jià)格上漲難以覆蓋原料奶的上漲。
    ●行業(yè)整體增長(zhǎng)趨緩。
    目前，我國(guó)乳業(yè)的市場(chǎng)集中于城市和經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)。液態(tài)奶消費(fèi)在2000年－2003年增長(zhǎng)最快，城鎮(zhèn)年人均消費(fèi)增長(zhǎng)速度在24％左右，2004年消費(fèi)增長(zhǎng)速度明顯下降，較2005年僅增長(zhǎng)1.1%,2005年人均消費(fèi)出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，較2004年下降4.8%?？梢?jiàn)，乳品的消費(fèi)量在大中城市已經(jīng)基本飽和，乳品需求趨于穩(wěn)定。未來(lái)乳業(yè)的增長(zhǎng)主要依靠二三線城市的消費(fèi)增長(zhǎng)和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的提升。 
    公司2004年以前產(chǎn)能擴(kuò)充不大，產(chǎn)能擴(kuò)充主要從2005年以后開(kāi)始，目前公司的產(chǎn)能布局已經(jīng)完成。   2005－2006年度，公司新增產(chǎn)能約150萬(wàn)噸液態(tài)奶、5萬(wàn)噸冷飲、19.8萬(wàn)噸酸奶和1.5萬(wàn)噸奶粉，大部分項(xiàng)目于2006年7月后投產(chǎn)。另外2006-2007年度的權(quán)證募集資金項(xiàng)目，約新增產(chǎn)能液態(tài)奶40.1萬(wàn)噸、14.8萬(wàn)噸酸奶、18.9萬(wàn)噸冷飲和2.5萬(wàn)噸奶粉。但是2006年年底完工產(chǎn)能并沒(méi)有在2007年的銷售收入中有較大體現(xiàn)，公司認(rèn)為公司的產(chǎn)能布局是戰(zhàn)略性的，但產(chǎn)能的釋放要根據(jù)市場(chǎng)情況和奶源等多方面的情況綜合決定。公司認(rèn)為以現(xiàn)在行業(yè)整體情況來(lái)看，公司未來(lái)的增長(zhǎng)將放緩。  bbshuang霜洗面最新數(shù)碼新聞減肥平價(jià)好用面膜品牌推薦外用減肥好用瘦身霜推薦
    分產(chǎn)品來(lái)看，公司奶粉產(chǎn)品的增長(zhǎng)勢(shì)頭最好，目前已經(jīng)超越雀巢奶粉，位居行業(yè)第一。酸奶、冷飲和奶粉基數(shù)較小增長(zhǎng)率高于平均，液態(tài)奶增長(zhǎng)率降趨緩。目前公司高端產(chǎn)品占總銷售收入比重不到10％，對(duì)整體增長(zhǎng)貢獻(xiàn)有限。 
    ●稅收和行業(yè)責(zé)任，迫使公司采取謹(jǐn)慎策略。 
    公司的稅賦過(guò)重，2006年各種稅費(fèi)總額約2.5億元，而蒙牛在各項(xiàng)稅收上獲得的優(yōu)惠約為4億元。另外作為行業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)者，公司不得不在行業(yè)探索創(chuàng)新的同時(shí)，付出先期費(fèi)用，而行業(yè)跟隨者則可免去這部分費(fèi)用。由于不平等的競(jìng)爭(zhēng)，公司不得不在新產(chǎn)品推出和產(chǎn)品宣傳上采取謹(jǐn)慎策略。 
    ●股權(quán)激勵(lì)的會(huì)計(jì)處理方案還沒(méi)有確定，行業(yè)并購(gòu)的可能性較小。 
    認(rèn)股權(quán)證行權(quán)后，公司股權(quán)激勵(lì)期權(quán)數(shù)量和期權(quán)價(jià)格分別調(diào)整為5000萬(wàn)股和12.05元，期權(quán)有效期為8年，授權(quán)日為2006年12月28日，授權(quán)后第一年可以行權(quán)25％，剩余期權(quán)可以在剩余有效期內(nèi)自由行權(quán)。公司稱目前股權(quán)激勵(lì)方案會(huì)計(jì)處理具體方案還沒(méi)有確定，相關(guān)費(fèi)用將計(jì)入當(dāng)期管理費(fèi)用，但對(duì)公司現(xiàn)金流沒(méi)有影響。我們認(rèn)為對(duì)股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用的會(huì)計(jì)處理相當(dāng)靈活，若按照8年攤銷，每年約增加管理費(fèi)用1億元。另外，公司認(rèn)為目前乳品市場(chǎng)，區(qū)域性小企業(yè)和全國(guó)性大企業(yè)并存的競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)仍將持續(xù)，公司并購(gòu)小企業(yè)的可能性較小。
    ●我們認(rèn)為公司已經(jīng)進(jìn)入平穩(wěn)發(fā)展階段，未來(lái)的增長(zhǎng)速度將放緩。 
    若考慮股權(quán)激勵(lì)成本，我們預(yù)計(jì)2007－2010年每股收益分別為：0.58、0.69、0.78、0.90元。鑒于公司的龍頭地位，給予08年40倍PE比較合適，公司合理價(jià)位為27.6元。若不考慮股權(quán)激勵(lì)成本公司合理價(jià)位為33.6元。我們認(rèn)為股權(quán)激勵(lì)成本并不影響公司實(shí)質(zhì)經(jīng)營(yíng)，公司的目標(biāo)價(jià)位為33.6元。