11年至12年一季度行業(yè)繼續(xù)恢復(fù)利潤率達(dá)到近年較高水平

　　2011年我國乳制品行業(yè)延續(xù)了平穩(wěn)恢復(fù)趨勢,全年乳制品產(chǎn)量2388萬噸,銷量2376萬噸,同比增長均為11%。12年一季度行業(yè)累計(jì)產(chǎn)量約547萬噸,同比增長5.8%,相比去年同期和全年增速均有所放緩。11年規(guī)模以上企業(yè)收入2316億,增長約20%,12年2月累計(jì)收入350億,同比增長16%。11年實(shí)現(xiàn)利潤總額149億元,同比增長約40%,12年2月利潤總額20億,增長43%。利潤快速增長主要是由于收入較快增長,產(chǎn)品升級帶來毛利率提升及費(fèi)用率的下降,利潤率提高到6%的近年高位。

　　11年至12Q1伊利表現(xiàn)最好綜合優(yōu)勢突顯

　　四家乳制品企業(yè)11年收入均加速增長,伊利最高增26%,行業(yè)集中度繼續(xù)提升,CR2為36%,CR4為43%。伊利12年一季度增13%有所放緩,但光明和三元分別增長16%和13%,行業(yè)增16%同樣放緩,除了受宏觀經(jīng)濟(jì)因素影響外,我們推測蒙牛的促銷對伊利造成拖累,但這種影響未來會慢慢淡化。

　　和蒙牛對比,伊利最大的不同就是奶粉業(yè)務(wù)占比較高。對比主要奶粉上市公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和毛利率,我們認(rèn)為伊利通過提價和結(jié)構(gòu)升級,奶粉毛利率還有很大的上漲空間。在今年原奶價格居高不下,液態(tài)產(chǎn)品毛利率承壓的背景下,奶粉較強(qiáng)的盈利能力將緩解整體成本壓力,穩(wěn)定全年綜合毛利率。而規(guī)模效應(yīng)帶來費(fèi)用率的壓縮將使凈利率水平進(jìn)一步提升,預(yù)測12年凈利率水平為4.8%。

　　原奶同比上漲幅度減小成本壓力得到緩和

　　去年我國生鮮乳價格維持在3.2元/公斤以上的較高水平,但截至12月同比上漲幅度不到4%,成本壓力小于10年。今年一季度生鮮乳均價約為3.28元/公斤,同比上漲幅度2.5%。近年奶牛存欄穩(wěn)定增長,規(guī)?；B(yǎng)殖比率提升,加上國內(nèi)外原奶價格倒掛,進(jìn)口奶粉大幅增加,供給面的持續(xù)改善將穩(wěn)定原料價格,因此我們預(yù)計(jì)今年原奶價格僅會小幅上漲。

　　伊利與蒙牛差距將拉開維持伊利“買入”評級

　　乳制品企業(yè)中我們最看好伊利,蒙牛品牌受損,中糧全面接管后短期難有大動作,今年很可能是伊利與蒙牛拉開差距的一年,預(yù)測12-14年EPS為1.15、1.49、1.95元,維持“買入”評級。

　　其他乳制品企業(yè)中,中長期貝因美值得關(guān)注,行業(yè)景氣度高,公司具有一定品牌優(yōu)勢且今年募投產(chǎn)能將部分釋放可支持業(yè)績穩(wěn)定增長,但管理層變動和小非減持帶來短期不確定性,預(yù)測12年EPS1.23元,增持評級?；适先闃I(yè)今年繼續(xù)省外開拓,重點(diǎn)打開西南市場,但費(fèi)用投入較大侵蝕業(yè)績。光明今年收入和利潤仍可維持20%的增長,但主營業(yè)務(wù)盈利能力有待提高。